界面新聞記者 | 何柳穎

界面新聞編輯 | 王姝

上市僅1個月，“穩(wěn)定幣第一股”Circle?(NYSE: CRCL)股價大漲超五倍。

Circle的IPO發(fā)行價為31美元/股，上市首日（6月5日）開盤價69美元/股，其后股價快速上漲，一度飆升至接近300美元/股，其后出現(xiàn)大幅回調(diào)。截至7月3日收盤，Circle報188.77美元/股。

作為穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行商，Circle走過了怎樣的發(fā)展道路？緣何All in USDC?其收入分成模式又有何隱患？

區(qū)別于USDT：強(qiáng)調(diào)安全與合規(guī)

Circle發(fā)行的USDC目前是全球第二大穩(wěn)定幣。

根據(jù)DefiLlama數(shù)據(jù)，截至7月4日發(fā)稿，穩(wěn)定幣龍頭USDT市占率達(dá)到62.46%（詳見《人均凈賺8000萬美元！穩(wěn)定幣霸主Tether的“崛起”》 ），USDC位于其后，占比24.27%，兩者稱得上是目前穩(wěn)定幣市場的唯二大玩家，均錨定美元。

2018年，Circle與加密貨幣交易所Coinbase共同創(chuàng)立Centre聯(lián)盟，共同推出USDC。目前該聯(lián)盟已經(jīng)解散，但Circle與Coinbase仍緊密綁定在一起。

USDC較USDT晚出現(xiàn)了4年，錯失了先發(fā)優(yōu)勢。但事實(shí)上，USDC曾有追趕上USDT的勢頭。在2022年初，兩者市值一度拉近，相差100億美元。

相較于USDT發(fā)行商泰達(dá)公司的“野路子”，Circle一直強(qiáng)調(diào)其安全以及合規(guī)屬性。

2015年，Circle成為首家獲得紐約州金融服務(wù)局（NYDFS）頒發(fā)的BitLicense（數(shù)字貨幣許可證）的公司，憑此可在州內(nèi)開展虛擬貨幣業(yè)務(wù)。2016年，Circle又獲得英國金融市場行為監(jiān)管局(FCA)頒發(fā)的電子貨幣牌照（Electronic Money Institution license）。目前，Circle在美國多州、英、法、歐盟、新加坡等多地分別獲得了不同類型的牌照，包括支付、轉(zhuǎn)賬、數(shù)字資產(chǎn)業(yè)務(wù)等。

USDC更是在誕生之初就打上了合規(guī)烙印，Circle強(qiáng)調(diào)，以完全儲備的方式支持USDC。目前德勤擔(dān)任Circle的獨(dú)立審計(jì)師，Circle每周披露USDC的儲備情況，并每月發(fā)布具體儲備報告，報告遵循美國注冊會計(jì)師協(xié)會 (AICPA) 制定的標(biāo)準(zhǔn)編制。作為比較，Tether每季度都會發(fā)布由獨(dú)立第三方會計(jì)師事務(wù)所BDO Italia編制的儲備報告，報告遵循國際審計(jì)與鑒證準(zhǔn)則理事會(IAASB) 制定的標(biāo)準(zhǔn)編制。

截至6月26日，流通中的USDC為616億美元，儲備資產(chǎn)公允價值為619億美元。其中儲備基金533億美元，在儲備銀行的現(xiàn)金86億美元。Circle儲備基金是一只在美國證券交易委員會 (SEC) 注冊的政府貨幣市場基金，投資組合包含短期美國國債、隔夜美國國債回購協(xié)議和現(xiàn)金，托管于紐約梅隆銀行，并由貝萊德管理。

從披露情況看，Circle的儲備資產(chǎn)主要就是國債、回購協(xié)議和現(xiàn)金。而泰達(dá)公司的儲備資產(chǎn)中，有約20%是比特幣、黃金、公司債券等風(fēng)險較高的資產(chǎn)，兩者資產(chǎn)安全性差異明顯。

值得注意的是，Circle正意欲拿回儲備權(quán)。

6月30日，Circle正式向美國貨幣監(jiān)理署（OCC）提交申請，擬成立一家國家信托銀行——第一國家數(shù)字貨幣銀行（First National Digital Currency Bank, N.A.?）。?

一旦獲得批準(zhǔn)，第一國家數(shù)字貨幣銀行將被授權(quán)作為一家受聯(lián)邦監(jiān)管的信托機(jī)構(gòu)運(yùn)營，在接受OCC的監(jiān)管下，負(fù)責(zé)USDC的儲備管理事宜，同時可為機(jī)構(gòu)客戶提供數(shù)字資產(chǎn)托管服務(wù)。

新加坡數(shù)字托管機(jī)構(gòu)Cobo方面向界面新聞記者表示，牌照獲批后，Circle將獲得直接托管、投資和管理USDC儲備資產(chǎn)的資格。這意味著，從過去間接分享浮息收益，轉(zhuǎn)向?qū)滟Y產(chǎn)組合的自主運(yùn)營。在當(dāng)前高利率環(huán)境下，這將顯著提升其盈利彈性。同時，Circle將可開展機(jī)構(gòu)級托管、代幣化結(jié)算等增值服務(wù)。更重要的是，這一牌照將徹底改變Circle的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

Cobo解釋稱，在現(xiàn)有體系中，穩(wěn)定幣與法幣之間的兌換仍高度依賴銀行基礎(chǔ)設(shè)施。例如，用戶在兌換USDC與美元時，資金最終必須通過美聯(lián)儲清算系統(tǒng)完成。這一能力目前僅限于擁有聯(lián)邦銀行牌照的金融機(jī)構(gòu)。Circle目前雖在前端承擔(dān)發(fā)行與鏈上流通，但在資金托管與清算端，仍需依賴持牌金融機(jī)。

“Circle若獲批牌照，將有資格在美聯(lián)儲開設(shè)賬戶，直接嵌入美國核心金融清算網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建完整的發(fā)行-托管-清算-結(jié)算閉環(huán)。這使其從‘技術(shù)通道’升級為‘清算權(quán)限持有者’，戰(zhàn)略定位發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。”Cobo方面表示。

All in USDC：打造全球穩(wěn)定幣第一股

一開始，Circle并非全力押注穩(wěn)定幣。

Circle成立于2013年，由Jeremy Allaire（現(xiàn)任首席執(zhí)行官兼董事長）和Sean Neville（現(xiàn)任董事會董事）聯(lián)合創(chuàng)立。

Jeremy Allaire在1993年畢業(yè)于麥卡利斯特學(xué)院，獲得政治學(xué)與哲學(xué)學(xué)位，最開始研究的也是國際政治經(jīng)濟(jì)。后來，由于對互聯(lián)網(wǎng)興趣巨大，Jeremy Allaire毅然走上了創(chuàng)業(yè)道路。在創(chuàng)辦Circle之前，他曾擔(dān)任視頻云服務(wù)平臺Brightcove的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官、風(fēng)投機(jī)構(gòu)General Catalyst技術(shù)專家、軟件公司Macromedia首席技術(shù)官。

按照原來的計(jì)劃，Jeremy Allaire和Sean Neville是希望將Circle打造成一個數(shù)字貨幣多元服務(wù)平臺。包括在2013年通過Circle Pay提供支付服務(wù)；2018年推出Circle Trade?API提供加密貨幣場外交易；2018年收購了加密貨幣交易所Poloniex。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2019年，那年，Poloniex交易所從Circle拆分，Circle Trade被數(shù)字資產(chǎn)交易所Kraken收購，Circle Pay宣布關(guān)停。一系列瘦身動作背后，是2018年的加密寒冬，Circle彼時面臨巨大的經(jīng)營困難，只能以壯士斷腕的決心剝離多項(xiàng)業(yè)務(wù)。

也正是在2018年，USDC面世。在觀察了一段時間的市場形勢后，Circle毅然宣布在2020年聚焦穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。

Circle做了一次正確且幸運(yùn)的押注。2020年，加密貨幣進(jìn)入牛市，當(dāng)年被稱為?DeFi Summer（ 去中心化金融熱潮 ），去中心化金融因流動性挖礦等積極因素實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。那一年，USDC市值從4億美元飆升至將近40億美元，USDT市值也從40億美元上漲至200億美元。

其后兩年，USDC市值繼續(xù)爬升，于2022年上漲至500億美元級別。市值飆升一方面是受益于加密貨幣整體行情，另一方面，USDT因儲備金透明度等問題遭遇信任危機(jī)，價格幾度暴跌脫錨，而標(biāo)榜“合規(guī)”的USDC逐漸贏得市場青睞。

努力趕超途中，2023年3月，美國硅谷銀行卻因流動性危機(jī)宣布倒閉，而Circle當(dāng)時400億美元的USDC儲備中有33億美元在硅谷銀行。這導(dǎo)致USDC價格一度暴跌至0.87美元左右，與錨定價格嚴(yán)重背離。其后，兩者市值差距再度拉大，至今USDT市值達(dá)到1584億美元，USDC僅614億美元。

5年后，Circle成功登陸紐交所，成為了全球穩(wěn)定幣第一股。由于穩(wěn)定幣敘事引爆市場的同時，投資標(biāo)的卻尤其稀缺，Circle在二級市場創(chuàng)下了極其亮眼的表現(xiàn)。上市首日高開高走，更是在一個月內(nèi)創(chuàng)下了兩倍漲幅，但期間也曾出現(xiàn)大幅回調(diào)。

是IPO定價過低？還是當(dāng)下估值已經(jīng)過高？目前華爾街分析師對于Circle后市表現(xiàn)頗有分歧。機(jī)構(gòu)方面，摩根大通給予Circle“減持”評級，設(shè)定2026年12月目標(biāo)價80美元；德意志銀行給予“持有”評級，認(rèn)為股票估值合理。

一個問題在于，Circle為何能早于泰達(dá)公司上市？

HashKey Group行業(yè)分析員Jade Shi告訴界面新聞記者，核心原因在于Circle的合規(guī)化路徑與美國監(jiān)管框架高度契合。美國《GENIUS法案》（《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》）要求穩(wěn)定幣發(fā)行方必須持有100%高流動性儲備并接受聯(lián)邦監(jiān)管，而Circle通過儲備透明化、與貝萊德合作托管等舉措滿足了這些要求。反觀Tether，長期因儲備結(jié)構(gòu)不透明、離岸注冊地以及多國監(jiān)管調(diào)查，難以通過美國IPO審查。

展望來看，USDC之后有超越USDT的可能性嗎？Jade Shi向界面新聞記者分析稱，USDC未來超越USDT的可能性存在，但需克服多重挑戰(zhàn)。

“Circle目前的發(fā)展優(yōu)勢主要體現(xiàn)在合規(guī)性和戰(zhàn)略布局上。作為全球第二大穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行商，Circle憑借《GENIUS法案》的落地，率先實(shí)現(xiàn)儲備資產(chǎn)的透明化管理，每月審計(jì)和貝萊德托管的模式增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)信任。特別是在美國納斯達(dá)克上市后，成為穩(wěn)定幣第一股，合規(guī)性和機(jī)構(gòu)友好性進(jìn)一步提升。”Jade Shi告訴界面新聞記者。

“然而，USDT憑借先發(fā)優(yōu)勢，在DeFi（去中心化金融）和小額交易場景中仍占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，USDT的市值規(guī)模是USDC的2.5倍，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)顯著。長期來看，若Tether無法適應(yīng)美國監(jiān)管要求（如申請牌照、調(diào)整儲備結(jié)構(gòu)），USDC可能在機(jī)構(gòu)市場實(shí)現(xiàn)反超，但短期內(nèi)USDT的市場地位仍難以撼動?！盝ade Shi向界面新聞記者補(bǔ)充稱。

分銷模式：既是蜜糖又是砒霜

與泰達(dá)公司一樣，Circle雖然也收取交易費(fèi)用，但收益仍主要來自于USDC儲備資產(chǎn)的投資收入。

招股書顯示，Circle在2024年的收入、凈利潤和調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤分別為17億美元、1.557億美元和2.849億美元，而2025年第一季度的收入、凈利潤和調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤分別為5.786 億美元、0.648億美元和1.224億美元。

儲備收入方面，2024年儲備收入為16.61億美元，約占總收入的99%。較2023年增加2.305億美元，增幅16.1%。其中8990萬美元的增幅歸因于平均收益率上升25個基點(diǎn)，約1.399億美元的增幅歸因于日均USDC流通量增加9%。

Circle表示，這反映了與數(shù)字資產(chǎn)交易活動相關(guān)的Circle穩(wěn)定幣需求增加，在關(guān)鍵市場的持續(xù)擴(kuò)張，帶來了市場份額的增長，同時公司還拓展了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)整合。

其他收入方面，2024年僅1517萬美元，約占總收入的1%，較2023減少了470萬美元，降幅為23.6%。Circle表示，主要原因是在當(dāng)年棄用了某些服務(wù)，導(dǎo)致交易服務(wù)收入減少了390萬美元。

Circle稱，“我們認(rèn)為目前的收入模式是成功的”。但需要注意的是，儲備資產(chǎn)基本上屬于利率敏感型產(chǎn)品，若利率下調(diào)，收入勢必縮減。

“Circle的發(fā)展劣勢主要還是當(dāng)前商業(yè)模式收入單一，且高度依賴美債利率波動，這也是多數(shù)穩(wěn)定幣公司目前的狀態(tài)，而且為了推廣USDC的市場應(yīng)用，去年還向多個合作伙伴支付高額分銷費(fèi)用，這也讓公司的盈利受到影響?！盝ade Shi告訴界面新聞記者。

Jade Shi提及的分銷模式，正是Circle與泰達(dá)公司的一個顯著區(qū)別——需要提供高額的分銷成本。而泰達(dá)公司并沒有與分銷平臺有如此深度且原始的綁定，且由于位處穩(wěn)定幣龍頭地位，在分銷渠道方面也具有更大的話語權(quán)。

2024年，Circle的分銷和交易成本達(dá)到10.11億美元，較2023增加了2.91億美元，大幅增長40.4%。Circle表示，主要原因是支付給Coinbase的分銷成本增加了2.166億美元。此外，與新的戰(zhàn)略分銷合作關(guān)系相關(guān)的其他分銷激勵成本增加了7410萬美元，其中包括向Binance支付的6025萬美元的一次性預(yù)付費(fèi)用。

Circle坦言，“公司的分銷成本對財務(wù)業(yè)績有重大影響”。而其中，Coinbase又是最大的分銷對象。在2024年、2023年和2022年，Circle給到Coinbase的分銷成本分別達(dá)到9.079億美元、6.913億美元和2.481億美元。

正如前文所提，USDC一開始是由Circle與Coinbase共同推出的。至今，Coinbase也仍是USDC的重要分銷平臺。截至今年一季度，Circle平臺上流通的USDC比例約為6%；而在Coinbase平臺上持流通的USDC比例約為25%。

OKX研究院高級研究員趙偉告訴界面新聞記者，Circle作為全球主要的合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行方，采用以機(jī)構(gòu)合作為核心的分銷模式，主要通過與受許可的金融機(jī)構(gòu)、做市商及交易所合作，完成USDC的發(fā)行和贖回。普通用戶通常通過交易所、錢包和各類支付工具間接獲取和使用USDC。此外，Circle也同Visa、Mastercard等金融科技公司合作，探索USDC在跨境支付和商戶結(jié)算等場景的應(yīng)用，拓展使用邊界。

而在所有分銷合作中，Coinbase持有絕對優(yōu)勢，近乎“躺贏”。2023年8月，Circle從Coinbase收購了他們的聯(lián)盟公司Centre Consortium LLC剩余的50%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對USDC的完全控制。Centre隨之解散，其后兩者新簽訂了分銷合作協(xié)議——Circle與Coinbase分別按持有比例獲取其平臺上的儲備收入，同時Coinbase還可以獲得剩余收入（扣除特定成本后）的50%。

的確，Coinbase龐大的用戶基礎(chǔ)對于USDC的推廣尤其是前期推廣功不可沒，不過這一收入分成模式仍令市場訝異。

Circle亦提醒稱，如果Coinbase平臺上持有的USDC比例在未來持續(xù)增加，分銷成本的增長可能會超過儲備收入的增長，從而導(dǎo)致未來分銷成本占儲備收入的百分比上升。

總體而言，Circle目前的分銷模式有何利弊？

“目前來看，這一分銷模式的優(yōu)勢在于合規(guī)透明，依托頭部渠道，USDC在歐美等主要市場具備較高的信任度，分銷鏈條也更具可擴(kuò)展性。然而，過度依賴核心渠道伙伴也存在隱憂，一旦主要交易所調(diào)整策略或加大對其他穩(wěn)定幣的支持，可能對USDC的發(fā)行和流通造成直接影響。同時，USDC的流通規(guī)模仍顯著弱于USDT，使用場景相對有限。”趙偉告訴界面新聞記者。

“此外，儲備資產(chǎn)的利息收入需與托管銀行及合作伙伴分成，導(dǎo)致其盈利空間相對受限?？傮w而言，Circle的分銷模式在合規(guī)市場具備先發(fā)與信任優(yōu)勢，但持續(xù)提升自有場景滲透率、拓展更多增量市場，是其未來面臨的核心課題。”趙偉向界面新聞記者補(bǔ)充稱。