记者 |袁颖琪

编辑 |陈菲遐

一份令人瞩目的年报背后，隐藏着商誉的飙升、现金流的恶化以及库存的激增，这些因素共同编织了一张危险的网络。

开润股份（300577.SZ）三位高管的减持计划引发了市场的广泛关注，投资者发现，尽管这家公司2024年净利润增长了229%，2025年一季度归母净利润增长20%，但股价年内跌幅高达15.88%，与业绩形成鲜明对比。

一方面是业绩的持续攀升，另一方面则是高管大量套现、估值不断走低，开润股份所呈现的这种背离现象预示着什么呢？

“魔法”并购成为业绩强心针

2025年初，开润股份向资本市场递交了一份亮眼的成绩单：2024年营业收入42.40亿元，同比增长36.6%；归属于上市公司股东的净利润3.81亿元，同比增长229.5%，创下了历史新高。

今年一季度，开润股份营业收入增长35.57%，达到12.35亿元，归母净利润增长20.12%，达到8500万元，这一业绩增速远超行业平均水平，仔细分析财务数据会发现，公司业绩的快速增长并非源于传统的内生性增长，而是一次精心策划的并购交易——对上海嘉乐股份有限公司（以下简称上海嘉乐）的控股收购。

2024年6月，开润股份通过全资子公司滁州米润完成对上海嘉乐15.9%股权的收购，交易总价约2亿元，收购完成后，开润股份对上海嘉乐的持股比例从35.94%上升至51.85%，实现了对这家服装代工企业的绝对控股，并将其正式纳入合并报表范围，正是这次并购，成为了开润股份2024年业绩快速增长的关键推动力。

注册会计师王敏对界面新闻解释道：“开润股份此前已经持有上海嘉乐35.94%的股份作为长期股份投资，当开润股份继续增持并取得上海嘉乐控制权时，上海嘉乐被纳入合并报表范围，开润股份原本持有的作为长期股份投资的部分股权公允价值则需要重新计量。”这一会计处理为开润股份带来了9631万元的一次性投资收益，直接贡献了当年净利润总额的20%，这笔“意外之财”本质上是一次性的会计收益，却成为了推高净利润的关键因素。

上海嘉乐是优衣库的纺织服装核心供应商之一，自2006年起便与其合作，其还与阿迪达斯、彪马、无印良品等全球知名品牌建立了长期稳定的合作关系，具备显著的客户资源优势。

2024年6月30日起，上海嘉乐财务数据全面并入开润股份报表，仅在下半年短短6个月内，上海嘉乐就贡献了8.48亿元的营业收入和0.28亿元的净利润，上海嘉乐全年营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3%，这一并表效应直接推动开润股份服装代工业务收入达到11.62亿元，同比暴增146.43%，成为公司收入增长最快的业务板块。

若不考虑并购影响，开润股份原有业务的增长虽稳健，却不足以支撑超过200%的净利润增速。

2024年，开润股份的箱包代工业务实现收入23.72亿元，同比增长20.27%，主要得益于耐克、迪卡侬等核心客户订单增长以及印尼产能优势的发挥，品牌经营业务实现收入6.58亿元，同比增长5.1%，主要依靠小米箱包新品推动，90分品牌的海外拓展仍在起步阶段。

成长压力迫使寻找新业绩增长点

开润股份并购上海乐嘉是其战略转型的关键一步，然而从股价表现来看，市场对这起并购的效果仍存疑。

开润股份原有箱包代工业务虽稳居行业龙头，但面临增长天花板，公司管理层表示：“控股收购嘉乐股份，帮助公司成功切入优质客户优衣库的服装供应链，在原有客户Adidas、PUMA、MUJI等保持高增表现的基础上，显著带动服装收入大幅增长。”这番表述清晰揭示了此次收购的战略意图——通过并购实现业务多元化和客户资源整合，打造“箱包+服装”双轮驱动的代工制造平台。

一家私募基金的投资经理周晓雯对界面新闻表示，开润股份对上海嘉乐的收购是渐进式的，2020年首次收购28.7%股权，2021年增持至35.94%，直到2024年6月再斥资2亿元拿下15.9%股权最终实现控股51.85%，然而从2021年至2023年，上海嘉乐持续大额亏损。“上海嘉乐纳入开润股份合并财务报表后是否会拖累开润股份整体业绩仍需观察?！?/span>

开润股份对于上海嘉乐的收购只是其近年外延并购策略的一角，2024年，开润股份频繁进行股权投资，全年共计有5笔股权交易，除拿下上海嘉乐控制权之外，剩余均是股权投资基金，实缴和认缴投资额合计达9160万元。

并购埋雷

短期来看，对于上海嘉乐的并购确实为开润股份注入了强劲的增长动力，开辟了第二增长曲线，这种依赖外延式扩张的增长模式也埋下了诸多隐患。

上海嘉乐并表后，开润股份体现在财务报表上的营业效率出现恶化，出现应收账款与存货的“双高困局”。

2024年末，开润股份应收账款余额达10.51亿元，较期初飙升77.57%，远超营收36.56%的增速，应收账款周转天数也由2023年的62天增加到2025年一季度的76天，应收账款周转天数增加意味着开润股份为了达成订单，放宽了账期政策，这同时也增加了资金压力。

面对飙升的应收账款，开润股份开始施展“财技”，2024年10月1日，公司对按照账龄分析法的整个存续期预期信用损失率进行调整，将0-6个月账龄的应收款项计提比例由5.00%变更为1.00%，其他账龄段的计提比例保持不变，王敏表示，“这意味着开润股份整体计提的坏账准备将会降低，从而提升当年的利润?！?#20855;体来看，2024年底，开润股份半年以内的应收账款达到10.58亿元，如果不进行调整上述应收账款应计提5290万元的坏账准备，而变更之后只需要计提1058万元，开润股份此前计提的坏账准备仍有富裕，因此需要转回坏账准备3000万元，这部分占当年利润总额的6%。

并购上海嘉乐后，开润股份的存货较2024年初增长76.02%至8.68亿元，增速显著高于营业成本（39.26%）和营业收入（36.56%），存货增长导致2024年开润股份存货跌价损失增长169%至3578万元。

存货和应收账款的增加已经开始影响到开润股份的现金流，2024年，公司经营活动导致的现金净流入为2.32亿元，在利润大幅增长的情况下却同比下降47%，经营现金流/净利润比值仅0.58，盈利变现能力跌至危险区间。

“纸面利润”与“真实现金流”背离的同时，开润股份短期偿债能力亮起红灯，2025年一季度，公司货币资金9.01亿元，难以覆盖15亿元的短期有息负债，流动比率与速动比率分别跌至1.18和0.84的警戒水平，债务结构高度短期化（短期负债占比92%），均折射出公司资金链的紧绷态势。

<p><span>上海嘉乐收购案给开润股份带来的另一个潜在风险是商誉，这次收购在开润股份账面形成3.3亿元高额商誉，若上海嘉乐盈利不及预期，可能触发减值并侵蚀净资产，纵观上海嘉乐，曾连续大额亏损，直到2024年被收购才